UVEDBA ZLATE VALUTE

Anthony S Fell, LBMA predsednik RBC Capital Markets

Kaj je zlato? Borzno blago, denarna enota ali hranilec vrednosti. Vsi trije odgovori so pravilni. Skozi stoletja je zlato opravljalo funkcijo hranilca vrednosti, z njim se je izražala vrednost denarne enote. Ob uvedbi papirnatega denarja pa je predstavljal zaščito pred inflacijo, v precej manjši meri pa se je in se uporablja kot vir v produkciji nevalutnega blaga.

Trg zlata je globalen, kar pomeni neovirano in prosto oblikovanje ponudbe in povpraševanja po njem. Banke kot npr. kanadska »Royal Bank« upravljanje in trgovanje z zlatom izvajajo v okviru trgovanja na deviznem trgu kar nakazuje odmik od poslov, ki potekajo na blagovni borzi. Prosto oblikovanje svetovne ponudbe in povpraševanja, šibka korelacija z makroekonomskimi spremenljivkami na ravni držav (npr. zunanja zadolženost) na eni strani ter neodvisnost od pojavov narobe izbire (angl. adverse selection) in moralnega tveganja s strani podjetij in politikov potrjujejo težnjo o učinkovitosti delovanja trga zlata na globalni ravni. Vrednost papirnatega denarja – dolar, evro, jen ipd. – je s temi faktorji močno soodvisna. Zato je ocenjevanje stabilnosti teh valut na osnovi valutnih križev slaba izbira.

Upoštevaje analitska in zgodovinska dejstva naj investitorji analizirajo dolgoročne trende zlata. Od enostranske odprave zlatega pokritja leta 1971 do danes se je kupna moč dolarja kot papirnatega denarja zmanjšala za 80 odstotkov. Še več, od ustanovitve ameriških zveznih rezerv pred 93 leti, je dolar izgubil 98 odstotkov realne kupne moči.

Kolikšna je potemtakem stopnja zaupanja v politike držav in njihove centralne banke glede obljub o ohranjanju kupne moči njihove valute? Primer ZDA kaže enako težnjo demokratov in republikancev po ekspanzivni fiskalni porabi. Predsednik Bush v svojem mandatu ni vložil niti enega veta za omejevanje fiskalnih izdatkov. Razlika med ameriškimi politiki se kaže le na strani financiranja teh izdatkov. Demokrati so jih financirali z ekspanzivno monetarno politiko, republikanci pa z zunanjim zadolževanjem.Rezultat teh ukrepov se je kratkoročno vedno zrcalil v politični paroli »manjša ekonomska škoda ob višji inflaciji kot pojavu deflacije«. Predsedniški mandat pač traja samo štiri leta.

Kopica težav…

Izkušnje kažejo, da so se bolj trdne kratkoročne napovedi vedno izkazale za zgrešene, kar nakazuje nujnost po analiziranju daljšega časovnega obdobja. Kje smo danes na tej časovni premici? Kotacija zlata pri 590 US$ za unčo pomeni 230 odstotno rast v zadnjih petih letih. Ta nivo po mnenju Anthony S. Fell-a potrjuje trajanje dolgoročno predvidenega bikovskega trenda, ki bo trajal tekom tega desetletja. Obratno se dogaja z ameriškim dolarjem. Z izjemo rahle apreciacije v letu 2006, je dolar od februarja 2002 do začetka leta 2007 depreciiral za 28 odstotkov. Po desetletju ekspanzivne fiskalne in monetarne politike se bo trend depreciacije nadaljeval tudi v prihodnjih 5-10 letih.Možna sta oba scenarija – postopna depreciacija ali ponovitev dogodkov iz osemdesetih let ko je dolar v borih 3 letih depreciiral za 47 odstotkov.

Glede ameriške gospodarske rasti obstaja več kot 50 odstotna verjetnost izbruha stagnacije, ki jo bodo povzročile razmere na trgu družinskih hiš. Logičen ukrep FED-a bi bilo znižanje ključne obrestne mere kar dokazljivo vodi v beg iz dolarsko denominiranih finančnih oblik premoženja.

Stopnja rasti zasebne potrošnje ( »C«) v štiriletnem poslovnem ciklu po poku borznega balona leta 2001 je bila za 2 odstotni točki višja od BDP na prebivalca. Visoka rast »C« ni bila povezana z višjim dohodkom temveč z:
 znižanjem davčnih stopenj v letih 2001 in 2002,
 ogromnimi vojaški izdatki,
 rekordno nizkimi obrestnimi merami,
 unovčevanjem dobičkov ameriških gospodinjstev na ameriških borzah (na NG ravni je to znašalo 2 mia dolarjev)
 znižanjem stopnje nagnjenosti k varčevanju gospodinjstev ter prehod v zadolževanje
 porastom fiskalnega deficita (red velikosti od 250 do 500 mio dolarjev)
 naraščajočim plačilnobilančnim primanjkljajem (red velikosti od 750 mio do 1 mia dolarjev).

Vsi zgoraj omenjeni faktorji predstavljajo generator depreciacije dolarja. Predvsem izstopa naraščajoč dvojni deficit, ki ga FED nevzdržno financira z dolarsko emisijo. Posredno centralnobančno financiranje primanjkljaja je potekalo predvsem z japonsko centralno banko.
Podobnih ukrepov s strani FED je bilo v preteklih 15ih letih kar nekaj, začenši z borznim zlomom oktobra 1987, izbruhom finančnih kriz v 90ih in pokom borznega mehurčka leta 2001. Ameriška centralna banka je kar 13 krat znižala svojo diskontno obrestno mero – na koncu na rekordno nizko raven 1 odstotek.

Japonska centralna banka je z nakupi ameriških dolžniških VP povečevala svoje dolarske devizne rezerve in istočasno povečevala količino jenov v obtoku (t.i. sterilizacija). S tem je preprečevala zvišanje japonskih obrestnih mer in precenjenost jena kar je vodilo v večanje deleža mednarodne menjave v jenih kot posredniški valuti.

Povečanje dolarske gotovine v obtoku se odrazi tudi na blagovnih borzah ter na novonastajajočih trgih, ki preko znižanja obrestne mere poveča obseg bančnih kreditov do točke, ko banke nimajo več prostega kreditnega potenciala. Ta mehanizem »nedosegljivosti kreditov« na dolgi rok vodi te države v fundamentalne težave nizke stopnje varčevanja.

S tem se gonilo svetovne gospodarske rasti iz ZDA seli v Azijo. Svetovne mednarodne denarne rezerve znašajo 4,4 mia dolarjev, 63 odstotkov le teh predstavljajo MDR desetih azijskih centralnih bank. Ob 6,3 odstotnem plačilnobilančnem primanjkljaju v ameriškem BDP-ju je nadaljnjo financiranje z izdajo obveznic, ki jih kupujejo azijske banke in vrednost dolarja napram njihovim valutam nevzdržno.

Alternativa dolarju – zlato…

Ta ekonomska situacija dolarju zmanjšuje funkcijo hranilca vrednosti, ki se mu je pred 50 leti pripisovala kot ena najpomembnejših. Percepcija tega je med ekonomskimi subjekti različna. V eni zadnjih korekcij cene zlata navzdol je npr. kar sedem indeksnih skladov spremenilo strukturo svoje tuje aktive (neto prodaja zlata).

Nasprotna težnja po spremembi tuje aktive je zaznati v premoženjskih bilancah azijskih centralnih bank. Delež ameriških dolarjev v njihovi tuji aktivi je ogromen. Promptna prodaja dolarjev na eni strani ter nakup evrov in zlatih palic bi na deviznem trgu in trgu zlata precej spremenila ravnotežje med ponudbo in povpraševanjem. Ta realokacija MDR centralnih bank je po mnenju Fell-a precej predvidljiva in verjetna. Nekatere centralne banke so velik del svojih zlatih rezerv prodale pri kotaciji okrog 250 US$ za unčo, investitorji ki so se takrat pojavili na nakupni strani bi jim morali biti hvaležni. Kljub temu zlate rezerve pri centralnih bankah še vedno znašajo približno milijardo unč, kar je vrednostno precej manj kot npr. znaša tržna kapitalizacija podjetij Exxon in General Electric.

Tu je potrebno omeniti še en pomemben faktor, ki govori v prid zlatu.. To je sistematično tveganje na finančnih trgih, ko so zelo nizke obrestne mere stimulirale zadolževanje ljudi, ki so ta sredstva potem zaupali v upravljanje različnim »hedge skladom«. Na finančnem trgu je danes po svetu aktivnih okoli 7000 takih skladov, ki niso podvrženi nobeni regulativi, upravljajo pa s približno 1 mia dolarjev premoženja investitorjev. Netransparentno in slabo upravljanje nekaterih predstavlja tempirano bombo izgube premoženja investitorjev, ki so vlagali v take sklade.

Ponudba – povpraševanje ….

Letni kop zlata na letni ravni znaša okrog 76 milijonov unč zlata, kar pomeni cca. 1 odstotno rast kurantne svetovne zaloge zlata na letni ravni. Ponudbo zlata na trgu določajo zlatokopi medtem ko je količina papirnatega denarja v obtoku stvar odločitve politikov in centralnih bankirjev. Ena unča zlata se pridobi v cca. 35-40 tonah zlate rude. Ponudba denarja (M) pa lahko brez težav dosega tudi 5-10 odstotno letno rast. FED že od lanskega februarja dalje ne objavlja več podatka o gibanju denarnega agregata M3, ki je kazalnik neposredne likvidnosti NG. V njihovem zadnjem poročilu je le-ta znašal preko 10 mia dolarjev, z 8-odstotno letno stopnjo rasti. Za primerjavo – letna rast količine juanov v obtoku je na Kitajskem znašala 18 odstotkov.

Zaradi teh razlogov je zlato učinkovita oblika premoženja, ki ohranja realno vrednost. Ameriška stopnja inflacije se trenutno giblje med 2,5 in 3 odstotki, merjena z indeksom cen življenjskih potrebščin. Težava tega merjenja je, da so v ZDA mnogokrat spremenili strukturo košarice dobrin za merjenje tega indeksa. Neka študija primerjave je pokazala da bi današnja stopnja inflacija, ob strukturi košarice kot je veljala leta 1970, danes znašala okrog 8 odstotkov. Gre za precejšnjo razliko, ki bi jo moral vsak racionalen investitor upoštevati pri svojih odločitvah. Drug podoben primer je povezan s ceno nafte. Konec leta 1998 je cena za sod nafte znašala 10.70 US$. Ugledni The Economist je takrat napovedoval presežek ponudbe nad povpraševanjem in padec cene na 5 US$ – težava je bila kako oblikovati zalogo kot naložbo za prihodnost. V šestih letih cena nafte poskoči za 700 odstotkov, povpraševanje pri ceni 70 US$ presega ponudbo, razmak so povečevali namigi o dvigu na 100 US$ za sod. Ter še zadnji primer – nanaša se na VP. Donosnost 10 letnih ameriških obveznic je 1. januarja 1971 znašala 6 odstotkov. Investitorjem se takrat še sanjalo ni da bo donosnost teh dolžniških VP čez 10 let znašala kar 15,4 odstotka. In zgodilo se je ravno to. Kljub nenehnemu pojavu takih dogodkov v preteklosti trg še vedno ne vidi takšnih momentov.

Menim, da je gibanje cene zlata v zadnjih letih nakazalo pomembno korekcijo pri prehodu iz medvedjega v bikovski trend.Kljub temu ne verjamem mnenjem o zaključku nekega poslovnega cikla, ki je v prihodnosti težko ponovljiv, o tem da denarne politike centralnih bank ne bodo več ustvarjale deflacijskih pasti, ki je v preteklosti bila povod za nekaj finančnih kriz.

Na tej točki z obžalovanjem ugotavljam da papirna valuta počasi izgublja vlogo sidra stabilnosti, ki jo zlato zelo dobro opravlja ter zavedanje investitorjev o tem. Velikokrat sem slišal naložbeni nasvet »kupuj podcenjene naložbe, ki jih trg zapostavlja skozi daljše obdobje. In zlato je danes prav gotovo ena takšnih naložb.

Anthony S. Fell je predsednik RBC Capital Markets. Članek je pripravil in prevedel Mitja Schreiner